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刘植荣:结构化投资载体“栽”了  

2013-01-21 01:59:47|  分类: 关注社会 |  标签: |举报 |字号 订阅

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结构化投资载体“栽”了
作者:刘植荣

传统的商业银行通过吸收公众存款形成负债,然后把借的钱贷出去形成资产。银行就是通过低利率借钱,高利率放贷,坐吃利差。这是传统的盈利模式,银行所承担风险较小,当然,回报率也相应较低。于是,银行家们打着“金融创新”的招牌,发明了一种新的金融工具:结构化投资载体(SIV)。

1988年到1989年间,银行家尼古拉斯·索西迪斯和斯蒂芬·帕特里奇-希克斯为花旗银行发明了两只SIV,分别叫阿尔法金融公司和贝塔金融公司,两家公司都在“避税天堂”开曼群岛离岸注册。在“避税天堂”离岸注册的SIV大多是“空壳”,就是为了接受银行剥离出的资产,需要有个“孤儿公司”。这样,银行与SIV的业务就看作是完全独立的两个公司之间的业务,就可以顺利地把银行财务报表上的资产卖掉。

结构化投资载体的名称和其他金融衍生工具一样,都是银行家们为了忽悠投资者,故弄玄虚地起一些让局外人很难弄明白的名字。如果不通过例子,读者很难搞清SIV这只葫芦里究竟卖的是什么药。

我们先从银行说起。你按揭买房,向银行借了100万元。像你这样按揭买房的人很多,假如银行发放了1万份按揭贷款,就是100万×1=100亿元,这100亿元在银行的资产负债表里就成了资产。这笔资产的流动性很差,趴在账面上就是“死钱”,而且还有坏账风险。银行只有把这100亿元的资产变现,然后才可以再贷出去。这样,100亿元就成了“活钱”,可以反复使用它放贷。SIV就可以帮银行“点铁成金”,让这100亿元当作几个甚至几十个100亿元来使用。

SIV首先要有“大胆”的投资机构投入资本金,假定资本金为10亿元,然后SIV就设法运作获得AAA级信用评级,这样,它就可以很容易地发行短期商业票据。假如SIV发行100亿元短期商业票据,利率为5%。现在,SIV整个盘子里就有了110亿元。这时,银行就可以把100亿元的抵押贷款借条卖给SIV,得到了100亿元的现金,然后继续放贷,然后再把100亿元的债权卖给SIV,如此反复,直到金融危机爆发。

SIV来说,它买的银行的这些抵押贷款借条属于长期证券,当然,银行有时自己把抵押贷款借条做成资产支持证券,然后再卖给SIVSIV所买的银行的证券都是一年期以上的长期证券,利率自然要比SIV发行短期商业票据的利率要高,我们假定为6%,也就是说,SIV5%的利率借钱,用6%的利率放贷,利差为1个百分点。如果把110亿元都购买长期证券,利息收入就是110亿×6%=6.6亿元,减去100亿元的融资成本100亿×5%=5亿元,获利6.6亿-5亿=1.6亿元,收益率为1.6亿÷10亿=16%。如果不借助SIV,只把10亿元投资中长期证券,获利10亿×6%=0.6亿元,收益率仅为0.6亿÷10亿=6%。通过SIV把投资收益率放大到16%÷6%=2.7倍,这样高的回报率让SIV原始投资者也相当满意。

SIV除了通过短期商业票据融资外,还可以把从银行那里买来的抵押贷款的借条做成资产支持证券销售,获得资金后继续投资长期证券,就这样,银行就把它的100亿元,被它自己和SIV反复使用。

SIV是银行的“表外业务”(off balance sheet),而这些表外业务发生在离岸公司,不受本国金融管理部门的监管,也就为所欲为起来。根据英国《金融时报》的报道,2007年,美国银行的表外资产是表内资产的15.9倍。在1992-2007年间,表内资产增长了200倍,而表外资产增长了1518倍。

现在读者可以看出眉目来了,SIV也是使用影子银行惯用的手法,用低利率进行短期证券融资,然后用高利率购买长期债券,利差就是SIV的盈利。SIV赚的利差一部分给原始投资人,一部分流进了SIV经理的腰包。

由于SIV经理可以自由进行投资组合,无需每月向投资人提供投资组合信息报告,所以,SIV备受资本玩家青睐。一只SIV规模通常在10亿-300亿美元之间,金融风暴爆发前的高峰期其管理的总资产超过了4000亿美元。

20078月美国次贷危机显现,SIV商业票据投资者开始恐慌,挤兑SIV发行的商业票据,美国佛罗里达州购买的23亿美元SIV商业票据,到20081212日,只能拿回86%的本金,利息连想都不敢想。

投资者纷纷从SIV撤资,导致SIV的资金链断裂,SIV只好变卖资产偿还到期债务。由于SIV的大部分资金都投入住房抵押证券,而房地产泡沫破灭,房价大跌,使这些住房抵押证券贬值了20%-70%,但此时SIV除了甩卖这些严重缩水的资产之外别无他法。

2008102日的《金融时报》报道称,西格玛金融公司进入清算程序,债权人只能拿回15%的投资,这是挣扎到最后的一只SIV。根据惠誉评级机构的统计,金融风暴期间,SIV持有的4000亿美元资产中,95%在两年内被处理掉,全球29SIV4只被清盘,5只被重组,7只出现债务违约,13只被并入发起银行的财务报表,SIV全军覆没。这真是“聪明反被聪明误”,银行本想通过SIV大捞一把,却纷纷栽在了SIV上。

虽然金融风暴后各国禁止SIV,但随着金融秩序的趋于稳定,SIV死灰复燃、卷土重来的可能性很大,也许有机构正在地下做SIV,监管部门一定要对此保持高度警惕。(本文发《新金融观察》2013年1月21日第06版)

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